嘉宾介绍，秦一超，华创证券家电首席分析师，研究方向全覆盖。浙江大学竺可桢学院学士及硕士，具备2年产业+5年证券行业从业经验，曾任职德州仪器的博世西门子、飞利浦等家电企业亚太区客户经理，先后任职于东兴证券、申港证券，2020年加入华创证券。2021年新浪金麒麟新锐分析师家用电器第二名，2021年Wind金牌分析师家电第五名。

华创证券秦一超表示，从去年底开始疫情政策优化到现在普遍的消费复苏，对于家电来说，上半年的需求市场属于相对弱复苏逐步增强的状态，在年中之后，消费复苏的弹性可能会增强。可以关注两个投资方向，也即地产链落地到家电领域里最核心收益的品类，一个是厨电，另外一个是中央空调。此外，清洁电器是一个普及级别的赛道，只是现阶段仍然处于格局待清晰的阶段。

1.华创证券秦一超：家电行业回顾与投资机会展望

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提问：欢迎收看今天的最佳分析师精彩发“研”，今天我们请到华创家电首席分析师秦总。过去三年，家电领域的变化不小，尤其是伴随着地产政策的收紧和放松，这三年如果让秦总给大家回顾一下，寻找一下比较有价值的信息，有哪些跟大家分享？

秦一超：地产非常重要的一个点，我们经历了一整个地产的收缩，再到去年底政策边际好转，地产本身最大的β波动，带来了随后几年的厨电市场的调整，包括其中上升弹性领域集成灶在2022年的成长。再进一步落地到今年的地产，大家可能看到厨电，还有家装空调等领域的预期收益。

此外，赛道的变迁。在早先的时候，比如说2019年截止之前，大白电空冰洗持续放量，量增有持续的预期空间，但是在这之后，当然也跟地产有关系，量端逐步边际上看到了天花板。

在这样的背景下，投资的机会、成长性开始向腰尾部的赛道转移，比如说2021年当红辣子鸡的清洁电器，2021年开始出现像集成灶以及投影。可能渗透率没有那么高，但处于成长过程当中的赛道，包括一些腰尾部的品类，比如在2020年疫情居家的背景下，当时的厨房小家电普遍性的成长。

赛道轮动的过程当中，一方面渗透率在提升，另一方面，伴随着时间推移竞争在加剧，因此可能整体性机会是在提升，但是需要去做研究跟踪，投资价值才会越来越凸显。

提问：今年我们看到，在经济领域有非常多的刺激政策出台，家电行业的相关政策秦总怎么看待，对于行业的影响又是怎样的？

秦一超：首先我们现在对今年的判断，尤其是上半年，内需的市场机会是远远大于外需的。欧洲美国的市场现状大家也能够看到，欧洲我们不用多说，美国本身地产下行加上库存去化，导致上半年的压力仍然存在。相反，国内地产链相关的政策，从去年的11月份第二支箭第三支箭密集地推出。

地产的这些政策可以分成两个组分，一个是供给端，更多的是保交房，交付对于地产房企维度上的一次性释放，这一部分到今天这个时点，其实量已经释放得差不多了。另外一部分是来自需求侧，从年前开始可以看到，准一线的杭州还有南京，包括年后的武汉，这些地区的购房政策开始变得宽松，大家进一步去往后预判，一线城市会不会有进一步的需求端的政策释放。供给和需求这两个部分的地产政策共同构成了当下的地产链。

我们刚才说最大的贝塔，它的过程大体是政策的右侧，再看整个地产的右侧，最后再去看地产链后续的右侧，落地可能是到今年的下半年，可能最终对家电是比较明显的刺激。

除了大刺激之外，还有一部分就是消费复苏。从去年底开始疫情政策优化，到现在普遍的消费复苏，对于家电来说，上半年的需求市场是属于相对弱复苏逐步增强的状态，大家积累下更多的资金之后，耐用消费品会更进一步。可能在年中的时点之后，消费复苏的弹性可能更加顺畅地增强，家电领域越往后需求空间可能会越乐观。

提问：展望今年，细分赛道哪些值得我们关注？

秦一超：两个投资方向，第一个，地产链落地到家电领域里最核心收益的品类，一个是厨电，另外一个是中央空调。

厨电理解起来会更容易一些，但厨电目前处于调整的过程当中，在过去这几年里，厨电市场集成灶新兴上市公司密集出现。逻辑很简单，从2021年初-2022年中，我们一直是以高弹性的思路去向市场做推荐，相当于传统厨电作为基本增速，在这个过程中集成灶作为代表带来额外的相对增速。

如果需求端的政策进一步落地，实际上并不一定是对全线城市的利好，因为只有一二线城市具备潜在的购买力，它释放出购买名额之后，能够有更多的实际上的增量，这样一、二线布局为主的龙头企业更受益，不再是撒胡椒面大家全部受益的状态。上半年可能基本面仍然还没有那么快恢复，下半年大家预期提升，在这往后，资金正在从弹性向着确定性方面做思考和变迁，但是这个角度变化本身是不一致的，所以会存在一些偏差和各自的选择流失。

在地产链里，我们把中央空调这样的一条链路作为首推的状态，因为中央空调赛道的竞争格局，不像厨电这么混乱，叠加短期地产这方面顺次增强的贝塔影响，获得相对确定的回报。

我们认为，市场上仍然存在明显地对中央空调这部分资产的低估，从贝塔从趋势这个角度上来说是可以看到一些空间的。另外一个角度，短期可能基本面仍然是弱修复的状态，在这个背景下，如果我们需要去看验证，需要看有结果的东西，怎么去选择呢？其实就是更多地看公司自身能够超越行业平均带来的额外阿尔法。

这里有两个专有的标的，也是我们现在比较核心推荐的，一个就是两轮车里边的雅迪控股，正处于格局逐步明确的方向，它在经历了2019年—2022年这段时间的竞争，份额已经占30%的市占率，同时高市占率决定了它上下游话语权地树立，从而向上游去做整个资产的环节整合，向下游做渠道经销商维度上的整合。

总结一下，一个是从贝塔链出发，去看趋势性的推进；另外一个就是在当下这个时间点里，去找高于行业平均业绩能够带来加成性影响的核心标的，这是我认为的机会。

2.华创证券秦一超：海外资金对板块估值修复的影响

提问：今年有一个比较明显的变化，就是从数据看外资比较踊跃，相较于2022年而言，外资凶猛的进入使得很多行业受益。外资的变化对于家电行业的影响，您是如何看待的？

秦一超：其实外资是很青睐家电龙头的，比如说美的、海尔、老板电器等等，这些标的像美的，外资过去经常性地买到上限的状态，只不过2022年确实是因为整个宏观加上疫情等的影响，外资先经历了一波回落。从1月份到现在为止，外资整体来看对于家电是在持续加码，这个也确实具备一些资金上的定价的调整，所以估值上是阶段性修复。

疫情之后的进一步正常化，家电很多的龙头标的并不是像高成长赛道那样的弹性，但它是有迹可循的，我们可以看到它持续性优化的过程。在这样一个类型的板块，外资是有持续加码和后续加成性期待的。

提问：今年政策放开之后，关于海外市场的拓展，有没有新的变化值得我们去挖掘？

秦一超：现在海外至少上半年仍然处于需求压力的状态，欧洲现在因为多边摩擦，下半年的需求是处于相对低位的。另外，在美国市场，我们目前研究看到，一直到去年底，美国的地产不管是新房还是二手房市场，销售规模都在往下去，家电相当于地产装修的下行环节，所以这个部分对于需求是有压制的。

另外一方面，在库存端，2022年三季度，海外像惠而浦、伊莱克斯这些企业的美国库存处于高峰位置，甚至是正常值的两倍以上。所以在去年的四季度就已经在进行库存的去化周期，可能因为线上各种大促会稍微快一些，到今年的一季度线下的海外库存仍然属于推进的过程当中。

北美现在的需求可能是有总量上的压制，同时又有一部分的量要消化库存，所以短期的海外需求可能仍然需要去观察。我们会把时间点放在今年下半年，海外有一些正向的影响，比如说像海运的情况的已经出现正常化盈利，正在做修复，包括汇率等方面。可能到下半年，海外的空间会更加积极明确一些，这是对海外这块地判断。

提问：外资在内的机构资金在2023年的配置情况该如何展望，会不会对行业更进一步增持？

秦一超：事实上家电最近这两年的持仓比例是有所下滑的，应该说达到阶段性低谷的状态。

过去的风险，如果去看历史的话，2022年对外资流出影响比较大的因素像地产部分的压制，以及疫情限制线下消费等。这些在2023年边际上来说，首先地产和疫情放开这些维度上是确定的在变好，海外可能要到下半年我们再去看边际，所以整体来去说，我们受关注的程度往后看，成长性确实比之前要好很多。

我们认为，后续现在的龙头也好，情绪的背景也好，都是趋向正常化的增速，像海尔15%级别的业绩增速，美的大客户数的持续增长，它可能不是高弹性的，但是它是稳健的，相对比较安全并且持续做修复的这样类型的资产。

3.华创证券秦一超：家电龙头观察与新兴赛道机会解读

提问：龙头公司今年有没有变化，或者说龙头公司有没有亮点？

秦一超：事实上家电的龙头是一个很现象级的话题，因为家电的规模都不小了，两三千亿的营收级别，但是在这样的龙头级别里，如果需要让公司保持两位数的增长，相当于一年就要增长两三百亿的营收规模。对于A股来说，可能就是完整的一家公司的体量，但对于家电来说这可能是一年的增量，所以确实需要谋求变化。

所以海尔落地到C端消费，海尔选择了像“三翼鸟”这种生态链，从家电的品类到场景到全屋的思路下，去深度挖掘消费者的整体性机会，现在正在做推进。美的选择走制造端的空间，发挥自己供应链效率管理方面的优势，将从家电这一类目里拓展到几个新的事业群，跟家电是并行的，比如说楼宇科技、工业技术、机器人，还有数字化创新等等，发挥它低端制造领域里的核心优势。

短期的海尔盈利空间仍处于非常强劲的修复提升的过程，它的降本增效，它的卡萨帝的高端化的拉动，包括海外资产的盈利提升，这些代表它在最近这一年左右的时间里，在进一步加码空调类目的强化，包括往下沉渠道做布局，这些部分使它的盈利增速持续高于营收增速。因此短期它的利润空间是具备了阿尔法的，这是它的价值。

长期的美的所代表的大制造的空间属性，确实是星辰大海，而且美的自身在从它早期T+3再到后续的数据驱动等维度里，不断夯实自己整个高端制造的效率。这些布局和发展在去年已经开始，比如说它的楼宇科技已经开始发挥出一些增量和成果，还有很多可能需要时间渐次验证，但是我们确实看到空间和推进的明确。

格力更多的是以空调作为核心类目，空调的市场的波动则更方便，比如说去年的二季度，一开始是向下，后来七八月份高温了，空调开始释放。格力适合在贝塔波动的变化下去做布局和配置，做偏短期的投资机会。

提问：关于家电市场的一些新兴变化和细分领域，还有没有比较让人眼前一亮的地方？

秦一超：刚才也有提到一些新兴的消费赛道，比如说清洁电器、集成灶、投影，这些领域里，尤其是最近也有很多投资者关注到清洁电器、投影估值上有所上修。

首先要明确地说，清洁赛道是中国市场可能是家电里最后一个大的格局性的机会，事实上如果我们去看就是2019年的时候，中国清洁电器的渗透率非常低，只有十几个点，持续了很多年。因为过去中国的清洁需求没有被真正意义上满足。大家听起来会觉得奇怪，美国是地毯文化，日本早期60年代的时候是榻榻米文化，这些纹理性结构对于吸尘器的诉求是非常刚性的，但中国的家居里99%是木质地板和瓷砖。在此之前我们对于吸的诉求不那么强，一个家庭要花2000块钱买个吸尘器，但是还要自己去拖。

在2020年的时候拖地诉求被真正意义上解决了，原来的拖布可以用机器代人的形式自动做清洁，不管是扫地机器人里的第一次出现会拖布的扫地机器人，还是以新型的洗衣地机类目为代表，终于把供给和中式的清洁需求匹配上来。再看普及的空间，它在日本、美国的普及率都在90%以上，这是一个星辰大海、长坡厚雪的赛道。

可能有的投资者觉得2022年好像清源电器并没有那么大的量，其实这是一个误区，如果我们把其中能解决拖地诉求的产品单独拎出来去看，这一部分的量是在持续提升的。只不过原来纯吸的这一型的产品确实市场在萎缩，因为这个不是我们所适配的，是早期冗余的部分，所以综合起来的量显得没那么高。这是赛道级别的大空间，但是现阶段仍然处于格局待清晰的阶段，直接体现在品牌在快速地增多。

如果以洗地机为例，洗地机在2020年初的时候只有三个参与品牌，到2021年初的时候是15个，2022年初的时候是70个，到2022年10月份的时候接近130个品牌，短短几年的时间里快速在提升。有品牌的增加意味着资金也好，关注度也好，或者说一些大的品牌在这里的新的事业部的成立也好，这些地推进带来的是对新品牌的诉求，我可以短期不要求利润，但是我一定要求影响力，用钱去换市场的教育，换份额。

这就会造成一种混乱，可能短期都不太容易赚钱的状态，不是说这个阶段没有投资机会，而是这个阶段想要拿到确定的投资机会很难，所以现在仍然处于一个不太清晰的节点。

什么时候会是一个真正开始启动的节点？两个，一个是其中的玩家数量，当玩家数量从高增落地到大幅出清，同样它退出部分的空间被龙头吸纳，这会是一个关键点。

另外一个就是价格，赛道最终是一个普及级别的大空间，但首先考虑到它所适用的普及的价格才行。

现在拖地类型的很多产品，有一些是偏中高端的市场，价格在去年年中以来一直在做向下修复，最终的高端一定是持续存在的，但是对于普通消费者来讲，可能这个价格要有放量级的稳定出现。